Pendle 的兴衰与未来：协议机制、市场叙事与投资策略的深度解析
本篇研报由国际Crypto媒体及一级投资人@RomeoKuok支持
1Pendle101：如何实现本金与收益分离
1.1生息资产的分离
Pendle是去中心化金融协议，允许用户将未来收益代币化并出售。在具体的业务流程上，协议将首先把生息代币包装成SY代币（StandardizedYieldTokens），该代币是ERC-5115标准下的代币，可以封装绝大部分的生息资产；之后，SY代币被分割成两个部分，即PT（PrincipalToken）和YT（YieldToken），分别代表生息资产的本金和收益部分。
其中，PT类似零息债券，允许用户以一定的折价进行购买，在到期日按照票面金额兑付，其收益隐含在购买价格和兑付价格的差额之中，因此，如果持有PT直至到期日，用户获得的将是固定收益，比如以0.9美元的价格购买了PT-cDAI，到期时将获得1DAI，收益率为（1-0.9）/0.9=11.1%。购买PT的行为是一种shortyield的行为，即认为该资产未来的收益率将会下降，低于目前购买PT的收益率，同时该收益率固定，适合低风险偏好的用户。但这个行为和真正的做空还是有区别的，更多的是一种保值行为。
YT持有者可以获得持有期间的该生息资产的全部收益，对应本金的收益权。如果收益是实时结算，那么持有YT可以随时领取已结算的收益，如果收益是到期后结算，用户只能在到期后凭YT领取收益，YT对应的收益被领取完毕后，YT资产将失效。购买YT的行为是一种longyield的行为，即认为该生息资产未来的收益率将会上升，获得的总收益将高于目前购买YT的价格。YT为用户提供了一个收益杠杆，不需要购买完整的生息资产，就可以直接购买收益权，但如果收益率大幅下跌，YT资产面临着亏本的问题，因此相比于PT资产，YT是高风险、高收益的资产。
Pendle提供了做多与做空收益率的工具，用户基于对收益率的预测和判断选择相应的投资策略，因此收益率是参与该协议的重要指标，Pendle也提供了多种APY来反映当前的市场情况：
UnderlyingAPY：是该资产的实际收益率，取7天移动平均收益率，用以帮助用户对该资产未来收益率走势的估计。
ImpliedAPY：是市场对该资产未来APY的共识，反映在YT和PT资产的价格上，其计算公式为：
FixedAPY：专门针对PT资产，持有PT能够获得的固定收益率，这一数值和ImpliedAPY的数值是相等的
LongYieldAPY：专门针对YT资产，在当前价格购买YT的年收益率，但这一收益率是不断在变化的，因为生息资产本身的收益率在变化（这个值有可能是负数，即当前的YT价格过高，导致超过了项目的未来收益）。值得注意的是，目前Pendle许多YT资产的潜在收益为空投和积分，价值无法估算，因此许多YT资产的LongYieldAPY为-100%。
这四个收益率在PendleMarket的界面都会同时给出，当UnderlyingAPY>ImpliedAPY时，说明持有该资产的收益将大于持有PT的收益，此时可以采用做多收益率的策略，即买入YT、卖出PT，当UnderlyingAPY PendleAMM用来实现SY、PT和YT代币之间的交易。根据Pendle白皮书，在V2版本中，Pendle改进了AMM机制，借鉴了NotonialFinance的AMM模型，提高了资金效率，降低了滑点。市面上固收类协议的三种AMM模型的图示如下，其中X轴是指PT资产在池子中的比例，纵轴为ImpliedInterestRate，目前Pendle采用的是红色曲线对应的AMM模型，黑色曲线为V1模型，蓝色曲线为其他固收类协议的AMM模型。 在具体的池子中，PendleV2采用了PT-SY的交易对，例如PT-stETH和SY-stETH，可以大大降低LP的无常损失（后面会进行详细分析）。由于SY=PT+YT，因此可以通过FlashSwap的方式实现YT的兑换，具体的流程如下。如用户需要购买价值1ETH的YT-stETH，即需要实现ETH到YT-stETH的兑换。假设1ETH=NYT-stETH，合约将从池子中借出N-1个SY-stETH，并将用户的ETH转化为SY-stETH（具体的过程是，先将ETH通过Kyberswap兑换成stETH，然后在协议内封装为SY-stETH），然后将所有的SY-stETH（N个）拆分为PT和YT，把适当数量的（在本例中为N）YT给用户，然后将PT（N个）归还给池子，在池子中实际完成的是SY-PT（N-1个SY兑换成了N个PT）的兑换。 卖出YT的流程则相反。如果用户想要卖出N个YT（假设N个YT此时的价值为1个SY），合约将从池子中借出N个PT，将其合并为N个SY，并将一个SY给用户，N-1个SY归还给池子，此时在池子中实际完成的是PT-SY的（N个PT被兑换成了N-1个SY）兑换。 和其他的AMM一样，PendleAMM同样需要LP为池子提供流动性，但由于在到期日，一个PT一定等于一个SY，因此在到期日的时候，LP不存在无常损失。用户在提供流动性时，提供的资产为SY和PT资产，因此将自动捕获这部分资产的原生收益，此外还包括交易费和PENDLE的流动性挖矿奖励，即包括四项收益来源： PTfixedyield：购买PT本身的收益 Underlyingyield：即SY资产的收益 Swapfees：交易费的20% PENDLE代币激励 PENDLE的代币经济机制主要在于锁仓获取vePENDLE后，所能参与的协议分成和决策治理。类似于Curve的veCRV模型，用户可以将PENDLE进行锁仓以换取vePENDLE，锁仓时间越长，获得的vePENDLE的数量越多，锁仓时间从1周到2年不等。 持有vePENDLE的好处包括： Boost收益：可以对自己作为LP的收益进行Boost，最高额度为2.5倍 投票权：对PENDLE激励在不同池子中的分配进行投票 收益分成：vePENDLE的持有者可以获得以下收益： 所投票池子内80%的交易费分成：vePENDLE持有者对PENDLE激励的流向进行投票，只有完成投票才能获得所选交易池的奖励 所有YT收益的3% 一部分PT的收益：这部分来源于未赎回的PT，例如⼀个用户购买了PT资产，到期时没有赎回，经过⼀段时间后这部分资产被协议获取 在收益率的计算上，持有vePENDLE的TotalAPY=BaseAPY+Voter’sAPY，其中BaseAPY来自YT和PT的收益，Voter’sAPY来源于指定池子的交易费分成，也是构成APY的主要部分——目前BaseAPY仅为2%左右，而Voter’sAPY可高达30%及以上。 Pendle的ve模型同样促进了贿选平台的诞生，Penpie和Equilibria都在从事相关的业务，类似于Convex与Curve之间的业务过程。但相比于Curve，在Pendle上所交易资产的核心项目方并没有贿选的需求，Curve作为稳定币和其他锚定资产的主要交易平台，保证池子的深度对维持币价的锚定具有重要意义，这促使项目方有极大的需求来参与贿选引导流动性，但保持PendleAMM的交易深度似乎对LSD和LRT等相关项目方来说没有太多意义，因此参与贿选的主要动力将来源于Pendle上的LP。贿选平台的建立主要优化了两方面的问题：1）PendleLP可以不用购买和锁定PENDLE来获得更高的收益；2）PENDLE的持有者可以获得具有流动性的ePEDNLE/mPENDLE，以获得vePENDLE的激励。由于本文仅对Pendle进行分析，因此在此处不对贿选生态进行过多展开。 PENDLE代币于2021年4月推出，采用混合通胀模型，代币供应无上限，在前26周内提供每周120万个PENDLE的稳定激励，之后（27周-260周），流动性激励将每周衰减1%，直到第260周，此后（261周以后），通胀率为每年2%，用于激励。 根据TokenUnlock数据，初始代币分配给予团队、生态系统、投资者、顾问等，目前全部代币已经完成解锁，如果不考虑OTC交易，仅考虑初始分配，PENDLE未来不会面临大额集中解锁。目前每日通胀仅来自于流动性挖矿激励，每日排放数量约为34.1k的PEDNLE，根据8月5日币价（$2），每日解锁抛压为$68.2k，抛压比较小。 Pendle的发展大致可分为三个阶段： Pendle成立于2021年，彼时虽然正值DeFiSummer，但DeFi处于基建期，主要项目围绕着DEX、稳定币和借贷三大件进行，作为利率交换产品并未得到太多的关注。 直到2022年末，随着以太坊完成向PoS的转变，以太坊质押利率成为了币圈的原生利率，一众LSD资产快速涌现，这造成：（1）利率成为了币圈的关注重点之一；（2）大量生息资产诞生，Pendle找到了自己的PMF；（3）Pendle成为炒作LSD赛道的小市值标的，且细分赛道内竞品较少。这一时期上线Binance进一步提高了Pendle的估值上限。 2023年末至2024年初，Eigenlayer开启以太坊的再质押叙事，一众流动性再质押（LRT）项目纷纷诞生，Eigenlayer和LRT项目均宣布了积分和空投计划，积分大战一触即发，这使得：（1）更多的生息资产诞生，有效拓宽了Pendle提高TVL的路径；（2）最重要的，Pendle捕获了本息交易与积分杠杆的交汇点，找到了新的PMF，下文将会对Pendle如何在积分大战中发挥作用，以及如何赋能PENDLE代币进行更多介绍。 综上分析，除了成为LP和成为vePENDLE持有者外，目前Pendle的主要使用场景包括三个：稳健理财、利率交易与积分杠杆。 主要为PT资产对应的功能，通过持有PT资产，可以在到期获得固定数量的相应资产，这一固定利率在购买之日就已经确定，用户可以不用一直关注APR的变动。这一功能收益率稳定，风险和收益都较低。这一功能在积分交易开启后更是提高了用户的收益率：以eETH为例，用户选择放弃了持有eETH的积分收益，以换取更高的固定收益率，因此目前PT资产的收益率（7.189%）远高于（2.597%），这为希望获得更高以太坊本位固定收入的用户提供了理财工具，一些用户不看好LRT项目的后续代币表现，可以在市场FOMO推高YT价格时，低价买入PT资产，其实是对LRT代币的一种做空交易。 通过波段交易YT资产实现对利率的做多和做空，当认为未来收益率会显著提升时，买入YT资产，在YT资产价格上涨时卖出。这一策略适合对收益率具有较高波动性的资产进行交易，例如sUSDe，该资产是Ethena所发行稳定币的质押凭证，其中质押收益主要来自于对ETH的资金费率，资金费率越高，质押收益越高，资金费率取决于市场情绪变化，因此质押收益率也随着资金费率具有一定的波动性，通过对YT-sUSDe进行交易，可以在波段交易中快速获利。另外，在引入积分收益权之后，对YT资产的交易还包含对空投预期的定价变化，例如在ENA发币前，通过早期买入YT-USDe，在市场对ENA空投开始FOMO后卖出代币，可以获得较高收益。这种波段交易面临着较高的收益和风险，例如近期YT-sUSDE的价格就屡屡走低，一方面因为随着持有期的缩短，持有YT资产带来的积分正在降低，另一方面可能来自于ENA价格持续走低，市场对空投价值的预期在下降，早期购入者可能面临较大亏损。 对Pendle在本轮周期影响最大的，来自于积分交易功能，为用户提供了或许积分和空投的高倍杠杆。在此本文将对这一功能进行着重介绍，并希望回答以下问题： （1）Pendle的积分交易适合哪些项目？ 积分成为这一周期主要的空投发放形式，获取积分的形式包括交互类、刷量类和存款类等，其中存款类成为了最主要的一种方式。随着各类LRT协议、BTC二层和质押协议的出现，TVL大战成为今年的一个主旋律。其中，部分协议是直接锁定相关资产，如BTC二层直接锁定BTC和铭文资产，Blast直接存款ETH等，部分协议则是在存款后返回相应的流动性资产作为存款凭证，通过持有获取积分，Pendle本金-收益分离的机制则比较适合第二类，即需要一个底层资产来作为积分积累的媒介。 （2）Pendle的积分交易在哪些方面实现了PMF？ Pendle主要在两个方面实现了PMF，一是实现了积分的杠杆化，二是实现了对空投的早期定价和预期交易。TVL大战是巨鲸的游戏，普通散户无法拥有足够数量的ETH来存款，Pendle则支持直接通过购买YT资产获得积分收益权，不需要本金也可以获得相应积分，在LRT和Ethena等项目实现了几十倍的积分杠杆。其次，Pendle本质上提供了对于积分的最早期的市场定价，对YT资产的交易也是对项目空投和币价预期的交易。又可以细分为两种情况：①对于尚未TGE的代币，多数的空投规则都不明确，因此既包含着市场对可能获得的代币的预期，也会包含对这些代币的早期定价；②对于已经TGE的代币，币价已经有了明确的市场定价，可能未知的信息是一个积分对应着多少代币空投，如果空投规则也相对明确，已经知道这个底层资产在到期时能够获得多少代币，那么这个YT资产就相当于一个期权，现在的价格包含着对到期日的代币价格的定价预期。 （3）积分交易如何影响Pendle的业务收入和币价？ 根据前文分析，积分交易的引入带来了对未来空投预期的交易，相比于收益率，这种预期快速变化和波动，由此带来更高的投机和交易需求。最直接地，这快速扩大了Pendle的交易量和交易费收入，此外资产类别的丰富也提高了Pendle的TVL。 对PENDLE的赋能更为明显。vePENDLE持有者的收入主要来源于交易费的分成，如果没有足够的波动和投机需求，就没有足够的交易，vePENDLE的收益率极低，在2023年7月，vePENDLE的总APY只有2%左右，因此当时虽然Pendle跟随LSD赛道炒作火热，但币价仍然无法受益于业务。积分交易的引入改变了这一困境，目前多个池子的vePENDLE的APY超过了15%，多个LST资产的相关资产池更是高达30%以上。 （4）相关项目的表现如何影响Pendle？ 围绕着Pendle的两个核心负面影响包括：主力资产（LRT和Ethena）的空投落地；以及主力项目币价的持续走低。空投落地使得投机需求降低，尽管积分计划将持续多期，但叠加币价走低，市场对项目信心和预期大幅降低，继续选择存款的用户正在减少，相关交易量也大幅缩水。目前Pendle的TVL和交易量都出现大幅下跌，同样的困境也反应在币价上。 本文认为，围绕Pendle的业务数据主要分为两个部分：存量和流量。存量主要以TVL为代表，此外还需密切关注TVL组成结构、资产池到期时间和展期比例等影响TVL健康度和可持续性的指标；流量主要以交易量为代表，包括交易量、交易费用、交易量构成等，交易量的变化将直接影响代币赋能。 以ETH计价的TVL在2024年1月中旬后快速增长，并与PENDLE币价保持较高的相关性，TVL最高时超过1.8METH，在6月28日和7月25日均经历了TVL的快速下跌，主要原因是大量资产池到期，在到期后进行新一轮投入的需求不足，造成TVL的快速流失。目前Pendle的TVL约为1METH，距离顶点已接近下跌50%，且下降之势没有得到有效缓解。 具体来看，2024年6月27日，包括Ether.Fi的eETH、Renzo的ezETH、Puffer的pufETH、Kelp的rsETH和Swell的rswETH的多个LRT资产池到期，用户赎回其本金投资，虽然依然存在相关资产其他到期日的资产池，但用户展期比例较低，TVL至今没有恢复的趋势，这也印证了前文的分析，即随着LRT项目的发币和币价表现下滑，用户对进一步参与相关资产理财和投资的需求降低。在本轮周期中，以太坊生态创新不足，市场对ETH价格并不乐观，如果市场对ETH的投资需求减弱，会直接影响Pendle的业务收入水平，因此Pendle与以太坊属于强绑定水平。 在Pendle的TVL构成上，目前Pendle的总TVL为$2.43B，其中TVL超过$10M的资产池共有11个，TVL最高的池子为SolvBTC.BBN，约占总TVL的3.51%，TVL构成结构相对健康，不存在少数资产池占据大量TVL的情况。从资产池到期情况看，下一次大额到期日将是2024年12月26日，近期Pendle的TVL可能会呈现相对平稳的走势。 在以太坊再质押的浪潮结束后，Pendle比较丝滑地切换到了BTCfi和USDe/USD0等稳定币资产上，虽然业务数据和市场情绪不如4月份时，但基本维持住了TVL数据，没有出现大幅下滑，但随着一众以太坊LRT协议的发币和EIGEN进入交易，再质押赛道的想象力正在减少，也在一定程度上压缩了对BTC质押赛道的投机热情，体现在Pendle交易量数据的下滑，下一次可能对Pendle造成冲击的事件会是Babylon及BTC质押赛道的发币。BTC再质押结束后，Pendle还能寻找到新的应用场景吗？ PendleAMM的交易量在2024年1月后同样快速上涨，并在4月前后达到高峰。在4月底Eigenlayer宣布发币，并伴随着Ether.fi等LRT项目空投预期落地后，交易量出现明显下滑，目前交易量进一步走低，处于2024年以来的低位水平。 从交易量的构成来看，在2024年上半年，交易量主要以Renzo和Ether.fi相关资产的交易构成，目前，PendleAMM的交易量主要来源于Ethena和USD0两个协议，BTCfi资产带来的交易量比较有限，交易量直接关乎交易费用和vePENDLE持有者的年化收益，相比于TVL来说是更直接的传导因素。 代币锁定比例直接影响代币的供求关系，在每日释放代币数量相对稳定的情况下，越多的PENDLE被锁定为vePENDLE，对币价具有越积极的刺激作用。PENDLE锁定数量的变化与其业务数据和币价的变化呈现出相似的趋势，自2023年11月开始，PENDLE的锁定量开始快速上升，从38M上升到峰值的55M，自2024年4月达到54M后，PENDLE锁定量的增速开始放缓，甚至出现了vePENDLE的净流出。这与前文对业务的分析是一致的——随着TVL和交易量的降低，vePENDLE的收益率开始下降，因此锁定PENDLE的吸引力开始下降。目前还未看到vePENDLE的显著流失，一方面由于锁定期的限制，这一指标相比TVL、交易量和币价来说反应滞后，短期内无法出现较大变化，另一方面头部资产池依然有不错的收益率，减缓了vePENDLE流出。但仍需指出，无论是业务数据，还是vePENDLE的增长数据，均反映出Pendle面临着短期内业务的阵痛，Pendle仍未找到Restaking和积分降温后的新增长点，来延续之前的传奇。 综上分析，Pendle的成功之处在于精准地找到了PMF，更为难得的是，业务收入直接赋能了代币，找到了传导币价的直接因素——将YT产品包装成积分交易标的，提高了AMM的交易量，增加了vePENDLE的收入。 从7.5美元开始下跌后，Pendle尚未扭转颓势。不得不否认的是，Pendle是一个很好的DeFi产品，兼具理财和投机属性，满足了不同风险偏好投资者的需求。但是，以太坊本位的TVL下降后没有复苏迹象，再质押项目和Ethena的表现不佳，降低了市场对后续空投的预期，Pendle的使用需求正在下降，因此，PENDLE的币价也正在寻找新的位置。Pendle需要找到新的产品包装，或者向Solana等新的生态扩张，增加自己的TVL和交易量，才有可能找到新一轮增长空间。 Pendle的另一个定位是以太坊Beta，但最近正在转变：在以太坊再质押时代，Pendle是以太坊及衍生资产的重要理财产品，即使是Ethena，虽然是稳定币，但是USDe质押收益率也与ETH的资金费率直接相关。如果市场暂时对以太坊生态失去信息，ETH上涨乏力，那么Pendle也无力回天。更需要指出的是，Pendle和PEPE等MEME类以太坊Beta不同，ETH的价格对PENDLE币价具有直接传导作用：ETH上涨乏力→ETH本位理财需求下降/再质押赛道表现降温→对Pendle使用需求下降→Pendle业务收入下降→PENDLE币价下降。但在Pendle上比特币质押资产已经取代了以太坊，这一层传导作用可能会减弱。 最后，本文给出基本面方面的关注要点： 关注LRT项目和Ethena、USD0等稳定币项目的积分计划进展，积分季的结束将可能再次降低Pendle的业务收入。 关注Pendle在TVL和交易量的变化，如果再次出现多个资产池到期，可能会引起TVL的大幅下跌，届时可提前卖出部分PENDLE仓位以避险。 持续关注Pendle的产品进展，包括但不限于：PendleV3的推出；新资产池和交易策略的推出；向新的公链生态扩张的可能。1.2PendleAMM：实现不同类型资产交易
2代币经济学：业务收入如何驱动币价上涨？
2.1代币经济机制：如何实现经济飞轮？
2.2代币分配与供应：后续无重大解锁事件
3应用场景发展：稳健理财、利率交易与积分杠杆
3.1稳健理财
3.2利率/收益预期交易
3.3积分杠杆与交易
4数据分析：TVL和交易量是Pendle的KPI
4.1TVL及相关指标
4.2交易量及构成
4.3代币锁定比例
5结语：Pendle急需寻找再质押后的新场景
